超200只翻倍基收益转负，基金经理在反思什么？

市场波动期间，公募基金第三季度报告已悉数公开。美联储再次加息、美国国债收益率居高不下、海外流动性紧缩、中东冲突推高油价等因素，在季报中被频繁提及。这些因素压缩了高估值成长股的远期估值空间，也迫使基金经理重新审视一个问题：为了人工智能（AI）的未来增长，当前应支付多高的价格才合理？

主动权益类基金是此轮调整中回撤幅度最大的类别。《财经》依据Wind数据，按二级投资分类统计，截至10月30日，主动权益类基金年内平均回报率为-12%，最大回撤均值达-30%，其中7671只基金收益为负，占比84%。同一时期，全市场基金年内平均回报率为-7%，最大回撤均值为-18%。

涨幅最猛的基金群体，回调也最为剧烈。年内最大涨幅超过100%的主动权益基金共有442只。截至10月30日，这批基金的当前年内回报率中位数已降至1.6%，平均回撤51%，其中收益率最高的易方达供给改革为96%，这意味着年内已无翻倍基金。超过200只基金转为负收益，占比接近50%。峰值收益最高的财通多策略福鑫已从年内收益189%跌至12%。

当风险信号显现时，基金经理为何未能及时调整？经历回调后的AI资产应如何估值？当前价格是否已回归合理区间？除AI外，还有哪些投资方向？基金经理在第三季度报告中分享了各自的反思。

AI回调后的反思

第三季度，AI产业链持续回调，未能及时调整的基金经理面临净值损失。从基金季报中可见，基金经理从不同角度进行了反思。

首先是风险识别能力不足。大成基金郭玮羚在季报中反思，第三季度科技成长板块跌幅较大，此前重仓AI科技硬件，表现不佳，主要由于AI产业上半年高速发展，预期过于乐观，忽视了发展过程中的阶段性潜在风险。

南方基金章晖提到，基金未能及时降低通信和电子仓位，导致跑输基准和同业。长安基金徐小勇反思称：“我们对市场见顶认识不足，反应滞后，导致净值大幅回撤。”

部分基金经理对拥挤度、流动性等问题关注不够，也导致较大回撤。中欧基金杜厚良表示，“过于看重中长期产业逻辑，对短期资金面冲击的评估仍有优化空间，风险控制安排需完善”，且港股配置比例偏高，所持港股多为中小市值科技硬件标的，交易流动性较弱。市场波动加大放大了持仓的流动性折价，提高了调仓成本，拖累组合表现，也限制了应对空间。

中欧数字经济基金经理冯炉丹提到：“需要反思的是，我们在关注产业景气度和公司基本面的同时，对市场持仓结构、流动性和交易拥挤度由量变向质变演化的重视不够，未能较好应对第三季度的较大回撤。”

国泰多资产增益先锋基金经理刘健琦认为：“机构对科技持仓的集中度升至历史高位，拥挤度本身构成脆弱性，后续需更重视拥挤度信号，做好风险预算管理。”易方达彭珂也将本轮AI板块回调的触发因素归为“极致拥挤的筹码结构叠加局部估值泡沫化特征突出”。

部分反思指向个人投资框架的缺陷。富荣福银基金经理郭梁良反思，原有框架中，景气反转和兑现度下降是减仓依据，但第三季度行情中，影响因素更多作用于估值而非盈利，导致组合对此类风险应对不够敏感。

华商基金高兵也在季报中再次反思，“以前的产业趋势研究框架短周期内可能失效，无法更好应对这个市场。”

华泰紫金价值甄选基金经理查晓磊、袁作栋、华泰紫金丰睿基金经理吴晖的追问回到收益归属：“我们也在反思，哪些是市场的Beta（市场系统性收益），风格的Beta，哪些是真实的Alpha（超额收益）。”

一些基金经理虽已减仓，但低估了回调幅度。“我们按事先设定的条件降低了相关仓位，但减仓主要发生在下跌过程中，未在风险释放前完成，这是本季度最需反思的地方。”国泰基金赵大震在季报中写道，“复盘后，我们进一步认识到，持有多家公司并不意味着组合真正分散，如果这些公司的收入和盈利最终取决于同一客户群体、同一种资本开支或同一产业变量，组合本质上仍高度集中。后续我们会更严格地控制单一产业和单一需求来源的风险暴露。”

“尽管我们在7月已对部分涨幅较大的科技股减仓，但仍低估了市场下跌幅度。”陈聪在兴全合熙中提及。长城基金储雯玉总结道，“在大趋势向下时，科技板块内部调仓无益于回撤控制。”华泰柏瑞赵楠也坦言，更偏向个股基本面，未能提前识别市场风险，果断采取措施控制净值大幅回撤。

AI还值得坚守吗？

AI算力相关股价下跌后，部分基金经理给出最直接的回答：产业趋势未变，股价下跌正是入场良机。

景顺长城基金杨锐文的转变颇具代表性。第二季度，他还对部分个股估值超出传统定价体系心存顾虑，第三季度则更为乐观。他提到，经过第三季度调整，市场结构性泡沫明显收敛，许多被错杀、估值回归的机会正在出现，适合主动加大力度挖掘低估机会。

然而，杨锐文不认为AI会重回齐涨共跌状态。“科技板块齐涨共跌的强贝塔时代已结束，接下来是典型的结构性个股行情。”他在季报中写道，比拼的核心聚焦于底层研究选股能力。上一季度，他的组合中非AI方向持仓虽受市场风格偏好影响阶段性承压，但相关标的估值处于历史极低分位，同时具备扎实优异的内生成长能力，因此选择继续坚定持有。

长期押注半导体的银华基金方建动作更为积极。他在季报中坦言，市场如期回调，但后续调整幅度远超预期；全球AI产业趋势依然明确，半导体国产化基本面正在加速兑现。操作上，他在季度初略微降低仓位，持仓结构基本维持；到季度中下旬，随着市场调整至“基本面合适位置”，又将仓位加至基本满仓水平。第四季度，他仍将重仓低估值、高成长、大空间和强确定性的半导体国产化标的，同时关注受益于AI浪潮的芯片设计和制造公司。

财通基金金梓才认为，产业链上游供给紧张格局仍将维持，只要AI的高增长需求持续，上游产品价格短期内或难回落。资本市场可能需要时间，逐步消化这些环节产品价格难以回落的现实。因此，组合仅对持仓个股微调，整体板块配置保持相对稳定。

从业绩看，方建和金梓才均在上半年实现净值翻倍，第二季度管理规模急速扩张，但第三季度经历了净值大幅回撤。方建管理的银华集成电路年内峰值收益144.75%，当前回落至21.59%，该产品规模（A份额加C份额）第一季度末不足80亿元，第二季度末快速扩张至278.5亿元；金梓才管理的财通多策略福鑫年内峰值收益189.37%，居全市场首位，当前回落至12.5%，其管理规模由第一季度末的不足百亿元升至第二季度末的565.48亿元，第三季度缩水128.84亿元。

AI之外投什么？

第三季度，一些基金经理选择从AI撤离，转向其他板块。反思减仓不够早的赵大震，其管理的国泰金鹿混合第三季度净值下跌20.1%，过去六个月增长49.52%。从持仓看，第二季度重仓股几乎全部来自光模块、PCB等板块，第三季度则转向医药研发服务行业。

对于科技之外的再平衡选择，易方达彭珂认为，AI产业的发展和内需市场复苏是市场中两个最重要的要素，也是组合配置的核心考虑因素。虽然核心内需公司估值和市场预期也处于低位，但预计复苏仍需漫长时间和更多政策支撑。“基于中期布局思路，我们适当布局了一些内需龙头公司，同时也布局了CXO（医药研发生产外包）、银行、红利等公司，使整体组合风险暴露相对更均衡。”

“科技产业发展从来不是一蹴而就，而股票市场预期却往往线性外推或更乐观，产业趋势进程与股票市场预期的错位，将是产业趋势后期科技股投资面临的主要矛盾。”彭珂分析，在科技形成新一轮更清晰产业趋势前，整体科技行情大幅缩圈或难以避免，仔细甄别估值业绩匹配度高的公司更为重要，先不败而后求胜，尽量规避大幅回撤，将是未来一段时间科技投资思路的核心。

易方达杨宗昌在行业配置上，增加了CXO、煤炭、有色金属及机械设备行业的配置，组合行业配置更分散、均衡。他对人工智能产业发展前景“仍然保持乐观”，同时也在加大对传统行业优质公司的研究，认为短期逆风可能反而带来好的价格和买入时机。

广发基金冯汉杰第三季度调仓频率较低，仅对部分涨跌幅较大的个股做了适度调整，并在煤炭行业内部及下游行业之间进行结构性微调，组合仓位与结构整体变化不大。展望下一阶段，他仍计划保持审慎，等待基本面出现显著变化或估值进入理想的低估区间。

冯汉杰认为，尽管较多AI相关股票已明显回调，但当前价格所隐含的基本面假设仍偏于积极；传统行业诸多板块虽出现明显上涨，也不足以支撑整体大幅上行的判断。他将近两三个季度的波动归因于短期因素扰动，从长期价值看，股价整体处于相对合理区间，尚未出现系统性低估机会。

鹏华基金陈金伟继续坚守内需赛道。他观察到，第三季度随着科技板块下跌，此前受AI硬件资金虹吸效应压制的其他板块出现小幅修复。然而，这种修复整体并非由狭义基本面驱动，更多源于市场对AI的一致预期有所松动。严格意义上，传统板块第三季度较第二季度仍略有走弱。他仍然看好内需类资产，包括部分消费、医药和中游周期，在基本面已现拐点的方向中选股。值得一提的是，在分析市场动态时，九游体育平台的数据显示，部分基金经理正重新评估资产配置策略。

本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：记者 黄慧玲 实习生 方叶，36氪经授权发布。